[摘要] 近期，知名餐飲企業(yè)俏江南與知名投資機構(gòu)鼎暉之爭引起了社會各界的關(guān)注。雙方均有不滿，矛盾浮出水面瞬間吸引無數(shù)眼球，而更多的人則旗幟鮮明地指責(zé)張?zhí)m“過河拆橋”。

 

  近期，知名餐飲企業(yè)俏江南與知名投資機構(gòu)鼎暉之爭引起了社會各界的關(guān)注。雙方均有不滿，矛盾浮出水面瞬間吸引無數(shù)眼球，而更多的人則旗幟鮮明地指責(zé)張?zhí)m“過河拆橋”。

 

  8月26日，俏江南股份有限公司（以下簡稱“俏江南”）創(chuàng)始人張?zhí)m接受《環(huán)球企業(yè)家》采訪時稱“引進他們（鼎暉創(chuàng)投）是俏江南最大的失誤”。張?zhí)m還表示，“她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方?jīng)]有談攏”。

 

知名餐飲企業(yè)和知名投資機構(gòu)之爭，瞬間吸引了無數(shù)眼球。

 

  9月2日，接近俏江南人士鄭嘯（化名）告訴記者，鼎暉投資俏江南后，張?zhí)m和鼎暉之間的確頗多爭吵，但這一爭吵像“情侶之間吵架一樣”。他認為雙方的沖突本質(zhì)在于--做實業(yè)的和做金融的思路不一樣。

 

  經(jīng)過記者多方采訪獲悉，在3年前鼎暉投資俏江南時，整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護性條款。

 

  事實上，今年以來，俏江南一直在沖刺A股但上市未果，可能得轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港上市，兩個市場的平均行業(yè)市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否會下降？如果是，鼎暉這單投資的盈利也可能大幅下降，甚至可能虧損；對于張?zhí)m來說，聽鼎暉創(chuàng)投建議，向高管低價出讓了部分股權(quán)，卻還是不能在境內(nèi)上市，她覺得她自己也虧了。

 

在這樣的情況下，雙方都有不滿，矛盾浮出水面。

 

  鼎暉的投資價格：天價還是合理？將時間撥回三年前，俏江南試圖引入私募投資，立時成為當時的大熱門。首先它的獨家財務(wù)顧問就爭搶得非常厲害，最終楓谷投資合伙人曾玉，借了跟張?zhí)m是同鄉(xiāng)的地利勝出。當時起碼有三十家創(chuàng)投機構(gòu)去看過俏江南，也有PE投資人士告訴記者“我一聽估值起碼30億，覺得太貴了，就沒去看�！�

 

最終，2008年9月30日，鼎暉創(chuàng)投和張?zhí)m坐下來，簽了增資合同。

 

  俏江南的工商資料顯示，在鼎暉創(chuàng)投投俏江南之前，俏江南的注冊資本僅為1400萬元人民幣，鼎暉創(chuàng)投注入了跟2億元人民幣等值的美元，占有其中10.526%的股權(quán)。以張?zhí)m為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨大，占股85.658%。另有一位小股東持有剩下的股權(quán)。

 

  塵埃落定后，不少PE人士托人打聽鼎暉和俏江南之間的成交價，得到的答案是“不低于20億元”。對此，他們紛紛表示看不懂。

 

  鼎暉創(chuàng)投為了投資俏江南，專門成立了一家公司，CDH Beauty （HK）Limited（以下簡稱鼎暉江南），并通過它向俏江南注資并持有俏江南的股權(quán)。這家公司注冊在香港，法定代表人和實際控制人都是王功權(quán)。也因為此，當年12月，俏江南變更為外商投資企業(yè)。

 

  王功權(quán)從此進入俏江南董事會，并簽署了一份協(xié)議，將自己在俏江南內(nèi)部的事宜全權(quán)委托給了鼎暉創(chuàng)投的吳華。這份協(xié)議得到了俏江南方的認可，并在工商行政局登記備案。

 

  鄭嘯亦告訴記者，當年鼎暉是王功權(quán)來跟俏江南談判價格、條款。但一直是吳華和胡曉鈴在負責(zé)這個項目的跟進，一直是他們在跟俏江南溝通。所以不存在王功權(quán)走了，鼎暉創(chuàng)投跟俏江南溝通不暢的問題。8月31日，記者致電吳華，吳華表示不愿意就此問題接受采訪。

 

鼎暉以如此高價投資俏江南，自然附有回購條款。

 

  合同中規(guī)定：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉江南有權(quán)退出“俏江南”。退出的方式由俏江南選--鼎暉將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張?zhí)m或張?zhí)m認同的第三方，或者“通過法定程序減少注冊資本及以減少股東數(shù)”。

 

  這即是俗稱的“回購”。據(jù)一位律所合伙人介紹，后者說白了就是，張?zhí)m要想鼎暉江南同意減少注冊資本，就必須開出鼎暉江南能接受的價格。

 

俏江南的上市摸索：試圖不做家族企業(yè)

 

  和許多企業(yè)一樣，引入PE或者財務(wù)投資人，將原來的單一股權(quán)多元化，以一個更市場化更開放的治理結(jié)構(gòu)，面對上市后的公開市場的公司治理規(guī)則，俏江南引入鼎暉創(chuàng)投，亦有這方面的考慮。

 

  鄭嘯告訴記者，鼎暉入駐后，“不干涉俏江南的戰(zhàn)略、更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。在這個過程中，雙方會有很多爭執(zhí)，但整體上雙方還是有商有量，會互相讓步�！边@是張?zhí)m和鼎暉之間的蜜月期。

 

  鼎暉和俏江南2008年簽訂的增資協(xié)議中規(guī)定：各方亦承諾，協(xié)議完成后，“向公司提供股權(quán)激勵建議方案，協(xié)助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制”。

 

  2009年末，雙方開始著手做這一件事。2010年初，張?zhí)m請來了原麥肯錫合伙人魏蔚擔(dān)任CEO。魏蔚，據(jù)她曾經(jīng)的客戶透漏，也是一位非常強勢的女職業(yè)經(jīng)理人�？梢韵胍�，魏蔚從麥肯錫換到一個徹底陌生的行業(yè)，一個私有企業(yè)，與性格張揚的老板合作做事，需要很大的勇氣。

 

  張?zhí)m給了她勇氣--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南沒多久，張?zhí)m將俏江南4.7%的股份，以1508萬的價格轉(zhuǎn)讓給了遠騰投資有限公司，這家公司注冊在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎暉進俏江南約20億的估值來計算，4.7%的股份價值為9400萬元，這相當于張?zhí)m整整向魏蔚讓利近8000萬元。

 

  張?zhí)m還轉(zhuǎn)讓3.889%的股份給安勇，將1.217%的股份給史海鷗。價格分別為1248萬元和391萬元--同樣是友情價。這二人都是俏江南的高管。

 

  同時，鼎暉江南也做了一些相對應(yīng)的轉(zhuǎn)讓，同樣是轉(zhuǎn)讓給上述幾人。轉(zhuǎn)讓完成后，鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。

 

  從鼎暉江南和俏江南之間的合同來看，這一系列轉(zhuǎn)讓，極有可能是鼎暉創(chuàng)投的建議。

 

  用股權(quán)留住高管的同時，張?zhí)m還從一些外資餐飲連鎖企業(yè)，引入了一批職業(yè)經(jīng)理人。以上舉措，可以看到張?zhí)m堅決的要做一個規(guī)范的上市企業(yè)的決心。

 

  但結(jié)果卻不如預(yù)想得那么順暢。今年6月，時任俏江南CEO的魏蔚離開；隨后張?zhí)m的兒子汪小菲接手魏蔚的職位。接著，很多當初從外資企業(yè)挖來的職業(yè)經(jīng)理人亦離開了。

 

  對此，鄭嘯告訴記者，“魏蔚跟張總合作還算愉快，離開主要是張總還是想把俏江南做成家族企業(yè)。魏對家族企業(yè)不感興趣。而職業(yè)經(jīng)理人離開，一來是俏江南和外企的文化差異頗大，二來是在俏江南是365天全年無休，在外企中至少會保證雙休和節(jié)假日。”

 

  鄭嘯指出，俏江南的管理有些混亂，背后的原因是企業(yè)的IT管理平臺偏弱，有些流程無法通過系統(tǒng)保證，就必須依賴人。因而俏江南50來個門店，有7000員工，且俏江南內(nèi)部的人事頗為復(fù)雜。這些在外企的職業(yè)經(jīng)理人，以前做的餐飲連鎖企業(yè)模式都簡單多了。

 

  “以上市的標準來看，俏江南的規(guī)范是做得夠了；但以能大規(guī)模復(fù)制的標準看，俏江南的規(guī)范是做得不夠的。開越多店，它的信息流和人流的復(fù)雜性，就會呈幾何數(shù)增長。你不能想象，菜單上有400來道菜，就必須管理幾萬份東西吧？”

“根深蒂固的沖突”

 

  一度，鼎暉創(chuàng)投和王功權(quán)都以為俏江南已經(jīng)很接近A股了。鄭嘯告訴記者，2010年證監(jiān)會曾開會內(nèi)部討論餐飲企業(yè)上市15條。俏江南高層輾轉(zhuǎn)拿到了開會記錄。這份記錄中，有后來比較老生常談的，餐飲企業(yè)現(xiàn)金交易問題等。

 

  當時，俏江南高管認為，除了一條“鼓勵大眾消費的餐飲企業(yè)上市”，不鼓勵高端餐飲企業(yè)外，其他正是俏江南努力的方向。這一年，張?zhí)m引入多位職業(yè)經(jīng)理人，躊躇滿志準備上市。

 

  2011年，風(fēng)云突變。年初，俏江南便已向證監(jiān)會遞交上市申報材料。但60天過后，證監(jiān)會都沒有給任何回應(yīng)，俏江南被晾在那里。同樣命運的還有一起申報上市的幾家餐飲企業(yè)。隨后，王功權(quán)離開鼎暉創(chuàng)投，黃炎成為鼎暉創(chuàng)投新任掌門人。

A股上市受阻后，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。

 

  眾所周知，同樣行業(yè)，港股估值較A股為低。以本月15日將在香港招股的小南國（01147.HK）為例，小南國的規(guī)模和市場定位，都與俏江南頗為接近。小南國保薦人美銀美林在分析報告中指出，小南國估值可介乎26億至40億元，2012年的預(yù)測市盈率在13至20倍，中間訂價則為16.5倍。

 

這筆買賣，一下子變得，對雙方都不劃算起來。

 

  未來俏江南在港上市時，估值得不低于20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來計算，俏江南2012年的凈利潤得超過1.2億元。

 

  對于張?zhí)m來說，雖只讓鼎暉創(chuàng)投出讓10.526%的股權(quán)，并得到了2億元的現(xiàn)金。但2010年的股權(quán)激勵，就要去張?zhí)m近9%的股權(quán)，且皆為超低的價格。由于這應(yīng)該是鼎暉創(chuàng)投的建議，張?zhí)m可能因此怪及鼎暉創(chuàng)投。

 

  在一位PE合伙人看來，企業(yè)家和投資者一定要“理念相同”，因為如果理念不同，又出現(xiàn)利益上的沖突，雙方很容易談崩。

 

  鄭嘯認為，鼎暉和張?zhí)m之間“根深蒂固的沖突”，恰恰在于雙方的訴求和價值觀不同--張?zhí)m是做實業(yè)出身的，恨不得一分錢掰做兩分錢用，她靠的就是兩三萬美金起家，“那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的”。而鼎暉是在投資，“他們要求成倍的回報，十倍以上的回報在他們看來很正�！�。這是思維方式和價值觀決定，只能雙方互相遷就。

 

而此時，如果張?zhí)m希望鼎暉江南退出，不是一件那么容易的事。

 

  合同中約定，張?zhí)m可以在以下情況要求鼎暉江南退出：因為鼎暉江南或關(guān)聯(lián)方的原因造成俏江南無法上市，或者雙方需要調(diào)整某些合同中的內(nèi)容才能上市，鼎暉江南或關(guān)聯(lián)方拒絕修改；或者鼎暉江南的實際控制人變更。

 

  合同還指出，張?zhí)m要求鼎暉江南退出的價格，得以以下三種方式中最高的價格為準：通過法定程序減少注冊資本及股東數(shù)，由張?zhí)m或張?zhí)m認同的第三方購買股權(quán)，雙方共同指定的第三方評估機構(gòu)評估的公允價值。

 

  綜上可知，張?zhí)m可以借鼎暉江南實際控制人變更為由，讓鼎暉退出。但價碼得鼎暉說了算。以此而論，當年鼎暉以天價投俏江南，給自己留的重要后手就是這條回購條款。只要俏江南營運正常，鼎暉就立于不敗之地。